一、A股大波段上行的线索愈发清晰，关注两个变化：1. 反内卷政策下，中游制造基本面预期锚定提前向2026年切换，短期有弹性的投资机会明显增加。2. 美国美丽大法案通过加码财政刺激，中期美国深度衰退风险基本排除，这也提升了中国2026年供需格局拐点的可见度。
上证指数突破后，A股积极因素仍在继续累积。A股大波段上行的线索正愈发完整清晰，市场开始提前反映远期改善的投资机会。本周我们重点关注两点变化：1. 反内卷政策加持下，市场参与中游制造选股更加积极，基本面预期锚定提前向2026年切换，短期有弹性的投资机会明显增加。本轮反内卷“去资本开支”是确定的，中游制造资本开支负增长将更深、更持续。对应2026年中开始，固定资产增速低于名义GDP增速，供需格局改善的阶段也会更持续。这种情况下，短期有Alpha逻辑的个股，改善逻辑很容易延伸到2026年。基于2026年基本面困境反转的投资机会提前反映，强化了突破行情。
2. 美国国会两院通过美丽大法案，特朗普再次加码财政刺激。短期，美国财政赤字可能重新走扩，引发市场对高通胀和美债发行压力的担忧。但拉长时间看，美国财政发力基本排除了经济深度衰退的风险。而前期，外需大幅回落，是市场担心2026年供需格局改善推迟的重要因素。美联储宽松周期临近 + 欧洲本就处于刺激周期 + 中美经贸谈判成果显现，中美经济政策协调性恢复，这构成后续经济韧性可能超预期的主要来源。这也是市场开始提前反映远期改善的原因。
二、短期市场已演绎出“牛市氛围”：上证指数突破本身直接推升风险偏好，短期赚钱效应全面扩散。市场开始反映更长期的逻辑 + 高beta资产上涨。25Q4开始牛市的必要条件会加速积累，但25Q3牛市可能不会一蹴而就，赚钱效应扩散至高位后，市场反复可能增加。
短期市场已演绎出“牛市氛围”。
上证指数突破本身直接推升风险偏好，交易性资金活跃度上台阶，推动赚钱效应全面扩散，短期稳定币、反内卷、大金融等热点方向动量效应提升。短期市场开始反映更长期限的潜在基本面改善，同时与牛市同步的高beta资产(典型是非银金融)出现了领涨行情，这是“牛市氛围”的直接体现。
我们继续提示，2025Q4开始牛市的必要条件会加速积累：提前反映2026年供需格局改善的乐观预期，A股2025年四季报低基数高增长，也会为抢跑行情创造更有利的条件。另外2025年是居民存款到期重定价的高峰，含股票投资的类债产品(多资产套利、结构化产品、固收+、红利险、量化产品)会有自然增量，也会强化四季度行情。但25Q3可能还不是牛市能够一蹴而就的窗口。基本面上，国内经济下半年可能弱于上半年，国内政策重点是调结构，稳增长力度有限。另外，公募2020-21年新发行高峰的产品尚未回到水位上，居民存款搬家的资金正循环，现阶段还不具备全面开启的条件。25Q3指数中枢抬升后，我们维持25Q4指数中枢再抬升，2026-27年是牛市核心区间的判断。只不过，牛市预备期行情还是会有波折。赚钱效应明显扩散后，25Q3还会有休整波段，可能由基本面偏弱信号触发。
三、结构选择不变：1. 保险增配银行的资金逻辑，从“一阶导”演绎到“二阶导”，而加速买入无法中期维持。我们建议待市场关注度降低再配置。2. 25Q3算力链进一步机会，可能来自于中美谈判成果显现，互联网平台资本开支改善。3. 反内卷行情短期弹性更大的是周期品。而2026年供需格局改善，中游制造才是重点。4. 维持战略看好港股的判断。25Q3继续看好新消费和创新药龙头。
我们结构选择的判断不变：1. 保险配置高股息，包括银行股是长期正确，但短期资金逻辑已不是“保险还会买入”，而是“保险正在加速买入”(全年需完成长期资金入市目标，一季度政策细节未定，二季度加速执行；近期保险举牌更加关注银行股)，资金逻辑从“一阶导”转向“二阶导”，这种状态无法长期持续。我们建议，等到市场对银行股关注度降低再做配置。
2. 科技领域，短期值得关注的变化是，中美关税谈判成果开始显现，可能包含部分科技出口管制放松内容，对应互联网平台资本开支可能重新上行，这构成国内AI算力产业链延续反弹的驱动力。
3. 反内卷的结构，短期的重点是低PB修复，周期品弹性更高，这种修复属于历史经验映射和主题投资范畴。而2026年中游制造供需格局改善，中游制造才是挖掘细分行业投资机会的重点。港币触及弱方保证，引发港股流动性担忧，但我们认为港股流动性波动是因不是果。维持战略看好港股的判断。
4. 我们继续维持港股可能是潜在牛市中领涨市场的判断。25Q3港股创新药、新消费龙头仍有机会，港股互联网龙头仍是AI领涨板块，港股高股息仍是性价比更高的举牌选择。
风险提示：海外经济衰退超预期，国内经济复苏不及预期
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